O prêmio escondido nos shoppings: Selic e a conta de 27%

Há um número rondando as mesas de operação em São Paulo que muda o jogo: 27%. É a margem de erro, ou melhor, de ganho, que o JPMorgan calcula para a Multiplan se o Brasil finalmente engatar a marcha da austeridade fiscal. Não se trata de uma aposta rápida de curto prazo, e sim de uma reprecificação profunda que depende de o governo provar que está apertando o cinto de verdade.

A mecânica é simples de entender, mas difícil de executar. Juros menores aliviam o caixa da empresa, claro, mas o efeito mais potente está na expansão dos múltiplos. Para o setor de shoppings, essa combinação de alívio operacional e redução do prêmio de risco pode ser o estopim para uma valorização que não se via há anos.

A tese do banco americano

No relatório de 6 de outubro, o JPMorgan manteve a recomendação de compra para Multiplan, Iguatemi e Allos. A decisão veio logo após o primeiro turno das eleições, momento em que as ações já mostravam força contra o Ibovespa. A aposta do banco é que esse impulso tem pernas para andar, desde que a troca de governo se traduza em disciplina fiscal concreta e não apenas em promessas.

O caminho da transmissão passa pela queda dos juros reais e do custo de capital. Para a Multiplan, o valor justo sobe 27% em relação ao cenário base. A Iguatemi ganha 25% nessa revisão. A Allos entra com 23%. Esses números não medem apenas a alta potencial sobre as cotações atuais, e sim a mudança estrutural na estimativa de valor intrinsicamente ligada à macroeconomia.

O cálculo mistura um custo de capital próprio menor com uma Selic média mais baixa projetada para 2027. Entra também na conta a redução do spread entre as ações e os juros reais. É uma tese frágil que depende de o Brasil convencer os mercados internacionais de que o risco fiscal perdeu o peso que tinha.

Valuation importa mais que lucro

Um detalhe técnico é crucial: a maior parte da reprecificação vem da queda nas taxas usadas para descontar os fluxos de caixa. O impacto direto nos lucros é menor, já que o setor de shoppings opera com alavancagem baixa. Isso muda completamente a natureza da apostas no setor.

O JPMorgan calcula que uma Selic mais baixa aumenta o FFO por ação, sim, mas em proporção bem inferior à revisão dos valores justos. O foco está na expansão dos múltiplos, com a melhora operacional imediata como coadjuvante. Para o investidor, isso significa que o ganho vem da mudança na percepção de risco, não apenas do caixa gerado pelas lojas.

Se os juros reais recuarem com intensidade, o banco vê espaço extra para alta. O risco, porém, é o inverso: juros reais persistentemente altos e spreads maiores derrubariam as estimativas de preço para os papéis, anulando a tese de valorização.

O caso Multiplan

Na Multiplan, o JPMorgan aponta a qualidade dos ativos e a governança como diferenciais. Ter empreendimentos dominantes em grandes capitais sustenta, na visão do banco, um valuation acima da média dos pares. É o prêmio de escassez que o mercado paga para quem controla espaços que não se reproduzem facilmente.

A empresa tem outras fontes de receita além do aluguel, incluindo serviços e projetos residenciais. Essa diversificação ajuda a suavizar a dependência do varejo físico e cria novas pernas de caixa. Para o JPMorgan, isso reforça a ideia de que a Multiplan pode sustentar múltiplos mais altos mesmo quando o cenário macroeconômico ficar tenso.

O contexto da dívida pública

A tese dos shoppings não flutua no vácuo. Ela está amarrada ao nó da dívida pública brasileira. O aumento dos gastos estimou a inflação, forçando o Banco Central a levar a Selic ao maior nível em duas décadas. O custo dessa medida foi frear a economia e deixar o dinheiro caro para todos, do lojista ao consumidor.

O número de recuperações judiciais em andamento passou de 6 mil neste ano, um salto de 60% em relação a 2023. Gigantes como Raízen, Cosan e Braskem lutam para rolar suas dívidas. Sem o freio dos juros do Banco Central, o risco é a hiperinflação, um apocalipse monetário que já destruiu a moeda brasileira seis vezes desde a Segunda Guerra.

Entre 2016 e 2019, o país viveu o oposto. A Selic caiu quase 10 pontos percentuais, de 14,25% para 4,5% ao ano. A grande alavanca foi o teto de gastos, criado em 2017. Com essa regra, a maior parte das despesas federais só podia subir na inflação. Isso segurou os preços e mandou um sinal claro aos credores: o país estava sendo austero.

O mercado aceitou o recado e baixou os juros exigidos para rolar a dívida. Selic em queda não significa automaticamente juros menores na dívida pública, porque boa parte está em títulos de longo prazo. Mas o sinal de austeridade é o que permite a curva de juros inclinar para baixo, beneficiando diretamente ativos sensíveis a taxa, como os shoppings.